SEC, 스테이킹 영수증 토큰은 증권 아닌 “증거일 뿐”이라고 새 FAQ로 선 그었다

미국 증권거래위원회(SEC) 산하 공시금융부(Division of Corporation Finance)가 9월25일(현지시각) 새로운 크립토 자산 FAQ를 공개했다. 스테이킹 영수증 토큰, 마케팅 문구, 토큰 바이백, “네트워크 성장을 돕는 행위”가 언제 필수 관리 노력(essential managerial efforts, 하위 테스트상 증권성 판단 기준)으로 간주되는지를 정리한 내용이다. 같은 주 CFTC도 9월24일 자체 크립토 FAQ를 손질해 토큰화된 고객 자금과 블록체인 기반 기록관리 문제를 다뤘다. 업계가 올해 3월 SEC 해석 발표 이후 지속적으로 던진 질문에 대한 답이다.

FAQ가 나온 배경: 3월 해석의 후속편

이번 FAQ는 새 규정이 아니다. SEC 공시금융부는 문서 서두에서 법적 효력이 없고 기존 법을 바꾸거나 새 의무를 만들지 않는다고 명시했다. 올해 3월 SEC와 CFTC가 함께 내놓은 해석은 증권, 디지털 커모디티(디지털 상품), 크립토 자산에 결부된 투자계약을 구분하는 분류 틀을 처음 제시했다. 당시 폴 앳킨스 SEC 위원장은 “대다수 크립토 자산은 그 자체로 증권이 아니다”라고 밝혔다.

이번 FAQ는 그 틀을 다시 쓰는 게 아니라 실무에서 계속 제기된 좁은 질문에 답하는 성격이다. 네트워크가 가동에 들어간 뒤 어떤 일이 벌어지는지, 스테이킹 영수증 토큰을 어떻게 분류할지, 마케팅 문구가 언제 증권성 판단과 관련된 약속으로 넘어가는지가 핵심이다. SEC는 지난 8월 별도로 ‘레귤레이션 크립토 애셋(Regulation Crypto Assets)’이라는 더 포괄적인 규정안도 발의했는데, 발행사가 약속한 관리 업무를 영구적으로 완료하거나 중단하면 조건부로 세이프하버(안전지대)를 인정하는 내용이다. 이 규정안은 아직 규정제정 절차를 밟고 있으며 이번 FAQ와는 별개다.

발행사 스스로 한 약속이 기준선

이번 FAQ의 핵심 중 하나는 네트워크가 “기능적”이거나 “충분히 분산화”됐는지를 누가 판단하느냐는 문제다. SEC가 3월에 제시한 정의는 분류 틀을 세웠을 뿐, 발행사가 구매자에게 한 구체적 약속을 지켰는지까지 결정하지는 않는다. 대신 발행사 스스로 밝힌 표현이 판단 기준이 된다. 어떤 회사가 투자자에게 “특정 시점까지 완전히 분산화되겠다”고 말했다면, 그 회사는 SEC의 보편적 체크리스트가 아니라 자신이 제시한 바로 그 기준으로 평가받는다.

스테이킹 영수증, “증거일 뿐”이라는 원칙

스테이킹은 크립토 분류에서 가장 까다로운 문제로 꼽혀왔다. FAQ는 영수증 토큰이 보유자에게 무엇을 주는지를 기준으로 판단한다. 투자계약 대상이 아닌 디지털 커모디티에 대한 소유권을 단순히 증명하는 역할만 한다면, 그 영수증은 “디지털 툴(디지털 도구)”로 분류된다.

반면 프로토콜 기반 리퀴드 스테이킹 제공자가 발행한 영수증은 다르게 취급될 수 있다. 그 가치가 가동 중인 크립토 시스템의 운영, 시장의 수요와 공급에 연동돼 있다면 영수증 자체가 “디지털 커모디티”로 분류될 수 있다는 설명이다.

FAQ는 영수증의 성격도 구체적으로 규정했다. 영수증은 예치된 자산의 일정량이 예치돼 있다는 증거일 뿐, 보유자가 소유권을 유지한다는 사실을 나타낸다. 예치 자산에 붙은 권리나 혜택을 바꾸지 않고, 보유자에게 추가적인 금전적 이익을 주지도 않는다. 발행사는 예치된 자산을 자신의 것처럼 이전하거나 빌려주거나 담보로 잡을 수 없고, 그 자산은 발행사 채권자의 청구 대상도 될 수 없다. 이 원칙은 스테이킹 토큰과 상환 가능한 래핑 토큰 모두에 적용된다.

보유자가 예치된 자산에서 발생한 보상을 받을 수는 있지만, 영수증 토큰 자체가 그 보상받을 권리를 만들거나 보상 금액을 정하지는 않는다는 게 SEC 스태프의 설명이다. 크립토뉴스에 따르면 SEC 공시금융부는 2025년 8월에도 일부 리퀴드 스테이킹 구조가 이용자가 예치 자산 소유권을 증명하는 토큰만 받는 경우 증권 발행·판매에 해당하지 않는다고 밝힌 바 있다. 9월25일 답변은 그 내용을 새 토큰 분류 체계 안에서 더 세밀하게 다듬은 것이다.

네트워크가 가동되면 업그레이드·마케팅도 증권 문제서 벗어난다

네트워크가 일단 가동에 들어간 뒤 계속되는 개발 작업도 증권법 적용 대상이 될까. FAQ의 답은 대체로 “아니다”이지만, 발행사가 애초에 어떤 약속을 했고 이후 그 프로젝트를 어떻게 설명하는지에 따라 달라진다.

SEC 스태프는 크립토 시스템이 기능적으로 작동한 뒤에는, 그것을 지키고 유지·개선·향상시키는 서비스나 네트워크 효과를 키우기 위한 노력, 개발 프로젝트 자금 지원 등이 대체로 하위 테스트상 “필수 관리 노력”에 해당하지 않는다고 밝혔다. 출시 이후에도 계속 업데이트를 내놓는 팀들이 그 지속적 관여만으로 토큰이 소급해서 증권이 될 수 있다고 우려해온 데 대한 답변이다. 다만 이 원칙은 스태프가 이미 “기능적”이라고 판단한 시스템에만 적용되고, 아직 그 문턱을 넘지 못한 네트워크의 개발 작업에는 적용되지 않는다는 단서가 붙는다.

마케팅에 대한 판단도 비슷한 결로 정리됐다. 네트워크의 기존 기능을 홍보하는 행위 자체는 필수 관리 노력을 하겠다는 약속으로 보지 않는다. 향후 기능에 대한 포부성 발언도, 그 기능을 보유자의 수익 가능성과 연결짓지 않는 한 마찬가지로 문제가 되지 않는다. 다만 SEC 스태프는 어떤 발언이 선을 넘는지는 여전히 구체적 사실과 상황에 따라 달라진다고 거듭 강조했다. 마케팅 문구를 항상 안전하게 만들어주는 보편적 공식은 없다는 뜻이다.

바이백은 네트워크 상태에 따라 다르게 본다

언체인드크립토에 따르면 최근 수익을 활용해 자사 토큰을 되사들이는 크립토 프로젝트가 늘고 있다. 상장기업의 자사주 매입과 비슷한 구조다. 에테나(Ethena)도 8월 말 바이백 프로그램을 제안한 바 있다. 이런 팀들이 궁금해했던 것은 바이백 발표만으로 토큰이 증권처럼 보이게 되는지였다.

SEC 공시금융부는 이번 FAQ에서 그 답을 내놨다. 크립토 시스템이 기능적인 경우, “발행사가 비증권 크립토 자산 바이백 프로그램을 발표하는 것은 필수 관리 노력을 수행하겠다는 표현이나 약속에 해당하지 않는다”고 명시했다. 그런 약속이야말로 토큰 판매를 하위 테스트상 투자계약으로 바꿔놓을 수 있는 요소다. 다만 이 답에는 한계가 있다. 아직 기능적이지 않은 네트워크에서는, 발행사가 그 바이백을 “보유자를 위한 수익이나 이익을 만들어내는 수단”으로 제시할 경우 선을 넘을 수 있다고 스태프는 경고했다.

FAQ는 책임 소재가 바뀌는 경우도 다뤘다. 다른 주체가 발행사의 관리 업무 약속을 넘겨받아도, 책임자가 바뀌었다는 사실만으로 그 자산이 기존 투자계약에서 분리되지는 않는다. 반대로 네트워크가 기능적으로 작동하면서 성공이나 실패를 좌우할 중앙 주체가 더는 없는 상태가 되면, 원래 발행사가 그 네트워크에 대해 하는 발언이 새로운 투자계약을 만들어낼 가능성은 낮다고 설명했다. 거래소 같은 거래 플랫폼이 특정 토큰의 “프로모터”로 간주되는 것도, 증권법 규칙 405가 정한 프로모터 정의에 해당할 때만이라고 못박았다.

같은 주 9월24일 CFTC도 자체 크립토 FAQ를 갱신했다. 선물사와 청산기관이 투자·수탁 요건을 충족하면 기존에 허용된 자산을 토큰화한 형태에 고객 자금을 투자할 수 있다는 내용이다. 블록체인을 기록관리에 활용하는 것도 허용하지만, 블록체인이나 블록 익스플로러가 작동하지 않는 상황에서도 기록을 제공할 수 있어야 한다는 조건을 달았다. 이번 두 기관의 FAQ 개편은 클래리티법(CLARITY Act)이 상원에서 진전을 보지 못한 가운데 나왔다. 규제당국은 새 입법 없이도 기존 법 틀 안에서 크립토 규제 절차를 계속 정비하고 있다.