그레이스케일 10대 알트 순위, HYPE는 토큰홀더 1위지만 조정 수익률은 3위로 밀렸다

그레이스케일 리서치(Grayscale Research)가 알트코인 가치를 서사가 아닌 프로토콜의 경제 지표로 따져보는 방법을 제시했다. 토큰홀더 수익률(Tokenholder Yield)과 조정 수익률(Adjusted Earnings Yield)이라는 두 지표로 10개 프로토콜의 순위를 매겼다.

토큰홀더 수익률에서는 HYPE가 8.0%로 1위, 라이터(Lighter·LIT)가 7.9%로 2위였다. 조정 수익률에서는 팬케이크스왑(PancakeSwap·CAKE)이 14.4%로 선두였고 LIT가 14.1%로 뒤를 이었다. 한 지표의 1위가 다른 지표에서도 1위라는 보장은 없었다.

비트코인과 알트코인, 가치를 재는 잣대가 다르다

인크립티드(Incrypted)가 정리한 내용에 따르면 그레이스케일은 비트코인과 그 밖의 가상자산을 구분해 접근한다. 비트코인은 디지털 상품(commodity)이자 전통 화폐의 탈중앙화 대안으로 본다. 흔히 디지털 금에 비유되는 자산이다. 비트코인의 가치는 자산 자체의 성질과 한정된 공급량, 글로벌 금융 시스템에서의 역할에 주로 연결된다는 설명이다.

블록체인 프로토콜 토큰 등 다른 자산은 네트워크와 애플리케이션의 경제 활동을 함께 봐야 한다는 입장이다. 온체인(블록체인 위에서 이뤄지는) 플랫폼은 거래·대출 같은 금융 활동에서 수수료 수익을 얻는다. 여기서 프로토콜 운영 비용을 뺀 수익이 토큰 가치를 따지는 경제적 토대가 될 수 있다는 논리다.

수익이 토큰 보유자에게 어떻게 돌아가는지도 변수다. 프로토콜은 수익 일부를 토큰 바이백(자사 토큰 매입)이나 소각, 스테이킹 보상 등으로 배분할 수 있다. 반대로 토큰 공급 증가나 물량 해제(언락)는 보유자 지분을 희석시켜 효과를 일부 상쇄한다.

체인캐처(ChainCatcher)는 그레이스케일이 많은 가상자산을 현금흐름, 수익성, 토큰 보유자에게 돌아간 자본을 기준으로 평가할 수 있다고 밝혔다고 전했다. 서사에만 의존하지 않아도 된다는 취지다.

토큰홀더 수익률: HYPE 8.0%, LIT 7.9%, CAKE 2.6%

두 지표 중 먼저 토큰홀더 수익률이다. 인크립티드에 따르면 이 지표는 토큰 보유자에게 돌아간 지급액과 인플레이션성 발행을 포함한 공급 변화의 비율이다. 프로토콜의 가치 분배 장치에서 보유자가 순수익을 얻는지 가늠하는 용도다. 케이유코인 속보는 비인크립토 인용 보도로 이를 스테이킹 보상에 바이백을 더하고 신규 발행분을 뺀 값이라고 설명했다.

순위는 HYPE, LIT, CAKE 순이다. 이어 AERO, UNI, RAY, PENDLE, 에이브, JUP, CRV가 뒤를 따랐다. 1위와 2위의 격차는 0.1%p에 그쳤지만 3위 CAKE는 2.6%로 상위 두 자산과 간격이 컸다.

하위권은 사정이 더 나쁘다. 보도에 따르면 목록 가운데 5개 자산의 토큰홀더 수익률이 마이너스였다. 여기에는 AAVE와 JUP, CRV가 포함된다. CRV는 -5.5%, JUP는 -2.6%였다. 발행되는 토큰이 보유자에게 돌아가는 보상보다 많으면 보유자 몫이 희석된다는 뜻이다.

조정 수익률: CAKE 14.4%로 1위, HYPE는 3위

조정 수익률은 프로토콜의 수익을 시가총액에 견줘 본 값이다. 인크립티드는 토큰 공급 인플레이션을 반영한 수익률이라고 설명했다. 크립토뉴스닷넷은 주식에 빗대 주가수익비율의 역수와 같다고 풀이했다. 수치가 높을수록 시장이 수수료 수익 한 단위에 지불하는 값이 낮다는 의미다.

순위는 CAKE, LIT, HYPE 순이다. 그 뒤로 RAY, AAVE, JUP, SKY, UNI, AERO, PENDLE가 이어졌다. 탈중앙화 거래소부터 대출 시장까지 다양한 알트코인이 섞인 목록이다.

크립토뉴스닷넷에 따르면 팬케이크스왑의 수익은 자동화 시장조성 방식으로 모든 스왑에서 걷는 현물 거래 수수료에서 나온다. 같은 매체는 CAKE의 토큰홀더 수익률이 2.6%에 머문 점을 들어 팬케이크스왑의 바이백이 발행량을 일부만 상쇄하고 있다고 해석했다. 프로토콜이 버는 만큼 토큰이 가치를 포획하지는 못한다는 평가다. 이 매체는 CAKE 가격이 24시간 동안 3.4% 내렸다고도 적었다.

두 순위에 오른 자산의 구성은 완전히 같지 않다. 토큰홀더 순위에는 CRV가, 조정 수익률 순위에는 SKY가 각각 따로 올라 있다.

지표가 엇갈릴 때: ‘버는 프로토콜’과 ‘주는 토큰’은 다르다

두 순위를 겹쳐 보면 HYPE의 위치가 눈에 띈다. 인크립티드는 HYPE가 토큰홀더 수익률에서 1위지만 조정 수익률에서는 3위라고 정리했다. CAKE는 반대로 조정 수익률 1위인데 토큰홀더 수익률은 3위다. LIT는 두 지표 모두 상위권을 지켰다.

가장 극단적인 사례는 JUP다. 크립토뉴스닷넷에 따르면 JUP의 조정 수익률은 3.5%로 플러스지만 토큰홀더 수익률은 -2.6%다. 프로토콜은 수익을 내는데 토큰 보유자는 그 혜택을 받지 못하고 오히려 희석되는 경우다. 케이유코인 속보도 JUP의 조정 수익률이 3.5%인데도 홀더 수익률은 마이너스에 머문다고 전했다.

보고서는 바이백과 소각이 수익을 보유자에게 넘기는 통로가 될 수 있다고 짚었다. 다만 토큰 발행이 그 효과를 상쇄할 수 있다는 단서도 달았다. 크립토뉴스닷넷은 팬케이크스왑의 수수료 스위치(수익을 보유자에게 돌리는 장치) 논쟁이 이런 수익이 보유자에게 닿을지 가르는 시험대라고 평가했다.

이번 순위는 시세나 서사 대신 수익과 분배, 공급 변화를 한데 놓고 알트코인을 비교한 시도다.